Emergentes en el euro

La mitad de los impagos de países endeudados en divisas externas sucede con deuda por debajo del 60% del PIB

Manel Pérez 

El perverso funcionamiento de la eurozona ha reducido a países de la entidad de Italia y España, y pronto también Francia, a la condición de emergentes o, como se decía antes y ahora suena tan mal, en desarrollo. Esto es lo que están cotizando los mercados estos días con su castigo a la deuda pública de la periferia, y últimamente también del corazón, de la eurozona.

Las deudas de España o Italia, antes las de Grecia o Irlanda y Portugal, no cuentan con el respaldo que asegure que esas obligaciones de pago emitidas por los estados serán honradas en su momento. Es la función del prestamista de último recurso: si no hay nadie más, ahí está el Banco Central. Por eso, hasta ahora, los bancos consideraban la deuda pública un activo sin riesgo y la compraban sin problemas. Pero ahora gran parte de la eurozona no dispone de ese apoyo; por dos razones. Primero, porque así lo pavonea el mismo Banco Central Europeo (BCE), que defiende día si y día también que esa no es su función y que la ley se lo prohíbe.

Y, en segundo lugar, porque ninguna de esas economías determina la política monetaria de un banco central. Es Alemania y su hinterland quien determina la orientación del BCE. Así fue en los tristes años posteriores al estallido de la burbuja tecnológica, a principios de este siglo, cuando las empresas alemanas estaban endeudadas hasta las cejas y el BCE bajó los tipos para que se recuperasen, incubando así la burbuja en el sur de Europa. Y así vuelve a suceder ahora. El mejor ejemplo, las altaneras palabras del representante del banco más influyente de los que forman parte del BCE, el Bundesbank alemán, Jens Weidmann, al decir que "no es un problema tan grande" que Italia pague un 7% de interés por su deuda mientras Alemania paga algo más del 1%. ¡Toda una ayuda para un país superendeudado y al borde de la recesión!

A efectos del análisis práctico, es como si esos países se hubiesen endeudado en una divisa externa, de la que no controlan ni su disponibilidad –no la emiten ellos– ni el precio, pues el tipo de interés lo fijan instituciones más poderosos de otras economías. Reducidos pues a la condición de emergentes, parias que se endeudan en una moneda extranjera.

¿Es grave? Por como están de nerviosos los mercados, parece que sí. Desde luego, si estos toman como modelo la experiencia histórica, es lógico que estén inquietos. El estudio más profundo y reciente sobre el asunto, el libro de Kenneth S. Rogoff y Carmen M. Reinhart Esta vez es diferente (titulo ironico), incluye algunas ideas. Entre ellas, que en el caso de los países emergentes endeudados en moneda extranjera "más de la mitad de todos los impagos ocurren en niveles de deuda por debajo del 60%" del producto interior bruto (PIB). Dos tercios, por debajo del 80%. La tolerancia, económica y también política, de las economías a la deuda externa es mucho menor que hacia la nacional.

Si esta referencia es correcta, los nervios de los inverso-res tendrían alguna explicación real. España, la que tiene el nivel de deuda más bajo, está en el 60% pero ya está en zona de peligro, y de ahí hacia arriba. Francia, 80%, Italia, 120%...

Si este fuera el cálculo de los mercados, el castigo se aplicaría independientemente de sus fortalezas comerciales, políticas y económicas. En la eurozona, sólo un país disfruta en la práctica de un banco central a su medida, y es Alemania. Y en este caso, los inversores pueden valorar sus activos, que son muchos, desde su estabilidad y fortaleza industrial hasta su historial antiinflacionista, y tener la seguridad de que el BCE nunca la dejará sin acceso a la financiación. Una realidad retroalimentada estos dos últimos años hasta el punto de que ahora sólo hay demanda para el bund alemán. Nada para el resto, sometido a un proceso de empobrecimiento, comparativo pero letal. Sólo la episódica intervención del BCE, como ayer, aplaza el desplome total.

Los optimistas creen que, a medida que el euro se aproxime al abismo final, las reticencias alemanas a emplear el BCE para respaldar todas las deudas se desvanecerán. Ojalá tengan razón, ya que en el abismo ya estamos colgados desde hace meses.